< Попер   ЗМІСТ   Наст >

Управління портфелем цінних паперів

Під портфелем цінних паперів мають на увазі його упорядковану сукупність, яка відповідає прийнятному для інвестора рівню дохідності, ризику та ліквідності. Перш ніж сформувати портфель, інвестору необхідно: вивчити перелік цінних паперів, що обертаються на фондовому ринку України, оцінити їхні переваги і недоліки через критерій безпеки, прибутковості та зростання; мати первинну інформацію про емітентів і стан фондового ринку; визначитися з вибором типу портфеля і кількісним складом вхідних активів; мати загальне уявлення про можливості диверсифікованості портфеля, через співвідношення попиту та пропозиції при зміні цін і обсягу інвестицій. Управління портфелем цінних паперів повинно починатися з оцінки динаміки цін скупки та продажу наявних у портфелі активів і рівня їх коливань; розрахунку рівня прибутковості цінних паперів, що складають портфель; визначення необхідного рівня прибутковості, що дає змогу врахувати рівень ризику вкладання засобів; розрахунку справжньої вартості акцій, що допомагає з'ясувати доцільність придбання цінних паперів; з'ясування строку окупності акцій.

За ступенем ризику портфелі поділяються на агресивні, помірні та консервативні, а залежно від цілей інвестора виділяють:

  • — портфелі зростання, орієнтовані на акції, курсова вартість яких швидко збільшується. Ціль таких портфелів — збільшення капіталу інвесторів, тому власникам портфелів дивіденди можуть виплачуватися в незначних обсягах або взагалі не виплачуватися;
  • — портфелі доходу зорієнтовані на одержання високих поточних доходів. Стабільне відношення виплачуваного відсотка і курсової вартості цінних паперів, що входять у такий портфель, вище середньо ринкового. Отже, їхня курсова вартість зростає набагато повільніше;
  • — портфелі ризикованого капіталу утворюються переважно цінними паперами молодих компаній чи підприємств агресивного типу, що вибрали стратегію швидкого розширення на основі універсалізації, нової технології і випуску нової продукції;
  • — збалансовані портфелі частково утворюють цінні папери, що швидко зростають у курсовій вартості, а частково високоприбуткові цінні папери. Таким чином, цілі збільшення капіталу й одержання високого доходу, загальні ризики виявляються збалансованими;
  • — спеціалізовані портфелі об'єднані не за загальним цільовим, а за найлокальнішим критерієм, наприклад, портфелі стабільного капіталу та доходу (в американській практиці — це однорідні портфелі коротко- і середньострокових депозитних сертифікатів); портфелі короткострокових фондів (складаються з короткострокових цінних паперів); портфелі середньо-і довгострокових фондів з фіксованим доходом (сформовані, як правило, з облігацій); регіональні чи галузеві портфелі; портфелі іноземних цінних паперів.

Теорія інвестиційного портфеля побудована на основі статистичного підходу (це, зокрема, не дає їй змоги працювати в умовах сучасного українського фондового ринку з причин його "непрозорості"), тобто про прибутки і ризик можна говорити тільки в середньому, за результатами діяльності протягом тривалого часу. Практика свідчить, що пропозиція більш-менш оптимальної моделі портфеля цінних паперів може мати місце тільки на підставі наявної інформації, про яку йшлося, мінімум за один рік, а найбільш правомірний результат — за три роки.

У закордонній економічній літературі виділено кілька етапів, які мала інвестиційна теорія. Перший, 20—30-ті роки XX ст., збігається із зародженням теорії фінансів як науки і представлений основними працями С. Фішера з теорії процентної ставки, а також Вільямса, який запропонував теоретичний підхід до оцінки капітальних вкладень. Тоді користувалися гіпотезою про повну визначеність економічних умов ухвалення фінансового рішення і математичних засобів фінансової математики. Але, незважаючи на панування "детерміністичного" підходу, присутність і важливість визначення факторів невизначеності і ризику усвідомлювалися. У1921 р. Б. А. Найтман запропонував якісний аналіз цих факторів у контексті теорії фінансів. Лише з появою сучасних теоретико-імовірнісних методів дослідження впливу ризику на ухвалення інвестиційного рішення такий напрямок одержав назву сучасної "теорії інвестицій". її початок пов'язують з появою в 1952 р. статті Г. Марковіца "Вибір портфеля", в якій уперше була запропонована математична модель формування оптимального портфеля цінних паперів і наведені методи побудови таких портфелів за певних умов. Основною заслугою Г. Марковіца є розроблена теоретико-імовірнісна формалізація розуміння прибутковості і ризику, що відразу дало змогу перевести завдання вибору оптимальної інвестиційної стратегії на чітку математичну мову. Вона є завданням квадратичної оптимізації за лінійних обмежень. У цей час вона є однією з найбільш вивчених оптимізаційних класів задач, які мають достатнє число ефективних алгоритмів рішення. Г. Марковіц постійно удосконалював запропоновану модель.

У 1963 р. учнем Г. Марковіца В. Шарпом була запропонована однофакторна модель ринку капіталу, в якій вперше з'явилися "альфа-" і "бета-" характеристики акцій. На основі цієї моделі В. Шарп запропонував спрощений метод вибору оптимального портфеля, який зводив завдання квадратичної оптимізації до лінійної.

Нині вважається, що модель Марковіца доцільно використовувати, в основному, на першому етапі формування портфеля активів при розподілі інвестиційного капіталу за різними типами активів: акціями, облігаціями, нерухомістю, депозитами та ін. Однофакторна модель Шарпа використовується, при цьому, на другому етапі, коли капітал, що інвестується у визначений сегмент ринку активів, розподіляється між окремими конкретними активами, які становлять обраний сегмент (тобто за конкретними акціями, облігаціями та ін.)

Наприкінці 50-х — на початку 60-х років з'явилися праці Дж. Торбіна, погляди якого дещо відрізнялися від теорії Марковіца. Модель Марковіца створено на основі мікроекономічного аналізу, і в ній акцентується увага на поведінці окремого інвестора, що формує оптимальний, з його погляду, портфель на основі оцінки прибутковості і ризику активів, що включаються до нього. Крім того, спочатку модель стосувалася акцій, тобто ризикових активів, а Торбін запропонував включати в аналіз і безризикові активи (наприклад, державні облігації). Такий підхід є, власне кажучи, макроекономічним, оскільки об'єктом вивчення стає розподіл сукупного капіталу в економіці у формі цінних паперів і готівки.

Крім того, якщо акцент у теорії Марковіца був зроблений не на економічному аналізі вихідних постулатів теорії, а на математичному аналізі їхніх наслідків і розробці алгоритмів вирішення оптимізаційних завдань, то в моделі Торбіна основний акцент зроблено на аналізі факторів, що змушують інвесторів формувати портфелі активів, а не тримати капітал в якій-не-будь одній формі.

До середини 60-х років закінчується перший етап розвитку сучасної теорії інвестицій і починається наступний, пов'язаний з так званою моделлю оцінки капітальних (фінансових) активів, чи САРМ. Її підґрунтям є роботи Шарпа, Літнера, Моссіна, що були присвячені одній проблемі: визначенню цін на ринку акцій, якщо всі інвестори, володіючи однаковою інформацією, однаково оцінять прибутковість та ризик окремих акцій і будуть формувати оптимальні в контексті теорії Марковіца портфелі, виходячи з індивідуальної схильності до ризику. Основним результатом САРМ виявилося встановлення співвідношення між прибутковістю і ризиком активу для рівноважного ринку. Введення понять систематичного і несистематичного ризику дало змогу виявити лінійний характер зв'язку між прибутковістю та ризиком і дати його точне аналітичне трактування.

Наприкінці 70-х років ця теорія зазнала значної критики в працях Р. Ролла, оскільки САРМ у принципі не допускає емпіричної перевірки. Питання про верифікаційність цієї теорії не вирішено і сьогодні.

Приблизно в той час С. Россом була запропонована альтернативна модель оцінки капітальних (фінансових) активів, що одержала назву "арбітражної моделі", чи АРМ. Вона будується на основі того, що співвідношення між очікуваною прибутковістю і ризиком повинне бути таким, щоб жоден індивідуальний інвестор не міг одержати необмежений дохід від суто арбітражної угоди.

Проте САРМ залишається найзначнішою і найвпливовішою сучасною фінансовою теорією, на якій ґрунтуються практичні посібники з фінансового менеджменту при виборі стратегії довгострокового інвестування. У цілому до 80-х років інвестиційна теорія, що синтезує портфельну теорію Марковіца — Торбіна і САРМ, набула значного застосування.

Паралельно з розвитком зазначених теорій розвивалися й інші розділи фінансової науки. У 60—60-х роках з'явилися праці Ф. Модільяні і М. Міллера з фінансів корпорацій і фінансового менеджменту. У 1973 p. М. Рубінштейн зробив спробу перегляду традиційної теорії фінансів корпорацій з урахуванням ідей портфельного аналізу.

Ще один цикл досліджень пов'язаний з побудовою так званої теорії ефективного ринку, присвяченій проблемі "адекватності" ринкових цін фінансових активів. За гіпотезою ефективності ринку ринкові ціни в цілому відображають практично всю доступну інвесторам інформацію, тому коливання цін випадкові, не підлягають прогнозуванню, й одержувати дохід від недооцінених і переоцінених активів довгий час практично неможливо. Ця гіпотеза і пов'язана з нею модель "випадкового блукання" ринкових цін активів підштовхнули до застосування динамічних теоретико-імовірнісних моделей, що базувалися на теорії випадкових процесів. М. Шоулсом та Ф. Блеком була запропонована модель опціонів, названа їх іменами. З ними тісно пов'язані і праці Р. Мертона, які містять безліч застосовуваних на практиці схем розрахунків за опціонами.

Існують два основні підходи*12, на основі яких відбувається управління портфелем цінних паперів інвестора: традиційний, заснований на методах фінансового управління, який припускає створення збалансованого портфеля, що включає найрізноманітніші фондові інструменти із врахуванням міжгалузевої диверсифікованості, при цьому інвестиції робляться в добре зарекомендовані, успішні компанії, та сучасний, який припускає, що, по-перше, успіх інвестицій в основному залежить від правильного розподілу засобів за типами активів. Як довели експерименти, інвестиційний прибуток визначається на 94 % вибором типу використовуваних активів (акції, казначейські векселі, довгострокові державні облігації, похідні фінансові інструменти та ін.); на 4 % — вибором конкретного виду цінного папера певного типу; на 2 % — оцінкою моменту закупівлі, оскільки папери одного типу корелюють між собою. В умовах українського ринку ці співвідношення можуть бути трохи іншими, оскільки нині на ньому обертається досить вузьке коло цінних паперів. По-друге, ризик інвестицій у визначений тип цінних паперів визначається імовірністю відхилення прибутку від очікуваного значення. Прогнозоване значення прибутку визначаться на основі обробки статистичних даних про динаміку прибутку від інвестицій у ці папери в минулому, а ризик — як середньоквадратичне відхилення від очікуваного прибутку. По-третє, загальна прибутковість і ризик інвестиційного портфеля можуть змінюватися шляхом варіювання його структури, а всі оцінки мають імовірнісний характер.

*12: {Лепейко Т.И. Методология управления инвестиционными ресурсами финансового рынка. — Х.: ЖДЕ, 2002. — 296 с.}

Контрольні запитання і завдання

  • 1. Розкрийте поняття фінансового ринку та його складові.
  • 2. Розкажіть про структуру фінансового ринку.
  • 3. Яке місце ринку цінних паперів у структурі фінансового ринку?
  • 4. Опишіть інфраструктуру ринку цінних паперів.
  • 5. Проаналізуйте інструменти ринку цінних паперів та регулювання їх обороту.
  • 6. Назвіть класифікацію основних цінних паперів.
  • 7. Дайте характеристику боргових цінних паперів.
  • 8. Розкажіть про дольові цінні папери.
  • 9. Що таке похідні цінні папери?
  • 10. Назвіть інвестиційні якості цінних паперів.
  • 11. Які є підходи до управління портфелем цінних паперів?
  • 12. Розкрийте сутність еволюції сучасної теорії портфеля.
  • 13. Наведіть кілька причин, чому фірма може випустити варанти й конвертовані облігації замість звичайних облігацій і звичайних акцій.
  • 14. Які переваги одержує інвестор від варанта та від конвертованої облігації?
  • 15. Як на структуру капіталу фірми впливає реалізація права варанта або конверсія облігації в акції?
  • 16. Що трапиться з відсотками й доходами на акцію, коли реалізується право варанта або облігації конвертуються в акції?
  • 17. Якщо ринкова ціна варанта падає нижче його теоретичної ціни, то які заходи вживаються на ринку для виправлення таких балансів?
  • 18. Чому у власника конвертованої облігації може з'явитися бажання конвертувати її у звичайні акції?
  • 19. Які особливості інвестування має конвертована облігація на відміну від варанта крім конверсійної вартості?
  • 20. Коли все залишається незмінним, як зміниться ціна опціону покупця, якщо:
    • а) зменшуються дивіденди на акцію;
    • б) зменшується безпечна ставка;
    • в) передбачається спад цін акцій;
    • г) знижуються стандартні відхилення цін акцій;
    • д) термін дії опціону покупця скорочується?

Література

  • 1. Закон Украины "О Национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг в Украине // Голос Украины. — 1998. — № 2. — С. 1—3.
  • 2. Закон України "Про банки та банківську діяльність" // Відомості Верховної Ради України. — 1991. — № 25. — С. 832—854.
  • 3. Закон України "Про вексельний обіг в Україні" // Урядовий кур'єр. — 2001. — № 78. — 5 травня.
  • 4. Закон України "Про приватизаційні папери" // Державний інформаційний бюлетень про приватизацію. — 1992. — №8.—С. 21.

  • 5. Закон України "Про промислово-фінансові групи в Україні" // Баланс. — 1995. — № 23. — С. 18—23.
  • 6. Закон України "Про цінні папери та фондову біржу" // Відомості Верховної Ради України. — 1991. — .№ 38. — С. 1069—1083.
  • 7. Концепція функціонування та розвитку фондового ринку України, схвалена постановою Верховної Ради України від 22 вересня 1995 р. // Финансовая Украина. — 1996. — № 4. — С. 2—4.
  • 8. Положення про інвестиційні фонди та інвестиційні компанії: Затверджено Указом Президента України від 19 лютого 1994 р. № 55 // Державний інформаційний бюлетень про приватизацію. — 1994. — № 8. — С. 8.
  • 9. Алексеева М.Ю. Рынок ценных бумаг. — М.: Финансы и статистика, 1992. — 352 с.
  • 10. Бланк И.А. Інвестиційний менеджмент — К.:СП "Итем ЛТД": Юнайтед Лондон Трейд Лимитед, 1995. — 448 с.
  • 11. Бороздин П.Ю. Ценные бумаги и фондовый рынок. — М.: Изд. Моск. гос. открытого ун-та, 1994. — 240 с.
  • 12. Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки. — М.: Банки и биржи: ЮНИТИ, 1995. — 224 с.
  • 13. Корелъский В.Ф., Гаврилов Р.В. Толковый биржевой словарь. — М.: Экспедитор-Руссо, 1996. — 432 с.
  • 14. Лепейко Т.И. Методология управления инвестиционными ресурсами финансового рынка. — X.: ЖДЕ, 2002. — 296 с.
  • 15. Лялин В.А., Воробьев ПЛ. Ценные бумаги и фондовая биржа. — М.: Филинь, 1998. — 232 с.
  • 16. Родионова В.М. Финансы. — М.: Финансы и статистика, 1995. — 344 с.
  • 17. Лимитовский М.А. Основы оценки инвестиционных и финансовых решений. — М.: ДЕКА, 1996. — 184 с.
  • 18. Найман Э.А. Малая энциклопедия трейдера. — К.: Альфа-Капитал: Лога, 1997. — 236 с.
  • 19. Рынок ценных бумаг, акционерные общества. Антикризисное управление / А.В. Васильев, Ю.С. Потемкин. — X.: Фолио, 2001. —316 с.
  • 20. Тьюлз Р., Брэдли Э., Тьюлз Т. Фондовый рынок: Пер. с англ. — М.: ИНФРА-М, 1997. — 648 с.
  • 21. Финансовый менеджмент: Теория и практика: Учебник для вузов / Под ред. Е.С. Стояновой. — М.: Перспектива, 1998. — 656 с.
  • 22. Фондовый портфель. — М.: СОМИТЭК, 1992. — 752 с.
  • 23. Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. — М.: Дело, 1995. — 319 с.
  • 24. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. — М.: ИНФРА-М, 1997. — 1024 с.

 
< Попер   ЗМІСТ   Наст >